一、投资逻辑总览

创新药行业具备 “双十 ” 特征 ，研发周期约十年
，单分子研发投入约十亿美金，企业在研发阶段大多无营收 、无利润 ，传统 PE
、PS 估值无法反映管线内在价值
，风险调整后 DCF/NPV 折现是衡量创新药企真实价值的核心工具 。估值的本质是对管线未来现金流进行风险调整后折现加总，同时叠加 BD 出海带来的价值增量 ，对于业务多元的企业，采用分部估值
，成熟业务使用 PE，创新管线采用 DCF ，最后合并计算公司整体价值
。销售峰值测算需要拆解患者基数、治疗费用 、市占率
、渗透率、临床成功率五大核心参数
，肿瘤药重点看新发患者，慢病药需要叠加知晓率 、治疗率、控制率进行折算 ，出海资产因为海外药价显著高于国内
，能够大幅抬升单分子估值天花板。当前国内创新药逐步从研发阶段走向商业化兑现，BD 出海模式不断丰富 ，License‑out
、共同开发、Newco 、自主出海多路径并行
，A 股平台型药企与具备重磅管线的科创 Biotech 迎来估值重估窗口 。

二
、重点标的及核心逻辑

百济神州（688235）

公司是国内自主出海标杆企业，完整搭建全球研发、临床 、商业化体系 ，核心产品泽布替尼作为 Best‑in‑class BTK 抑制剂
，通过头对头临床验证疗效优势，海外市场持续实现份额扩张 ，在美国新发患者中市占率达到 55%，验证国产创新药全球化的商业兑现能力
。公司管线储备丰富
，肿瘤多适应症持续向前线拓展，多款资产实现中美同步申报。从估值层面看 ，公司适合完整 DCF 模型测算
，先手情报-VX：itouzi6海外市场药价约为国内十倍，海外销售贡献大幅拉高管线 NPV ，头部创新药企市值与 DCF 测算结果拟合度较高 。平台价值突出
，除已上市产品现金流外，在研管线储备充足 ，成熟平台应当给予适度平台溢价
，自主出海模式下海外管线权益完整，全部现金流纳入公司价值测算。

恒瑞医药（600276）

作为国内综合创新药龙头 ，业务结构包含仿制药
、创新药两大板块
，适用分部估值法，仿制药业务采用 PE 估值 ，ADC、双抗等创新管线使用 DCF 进行管线折现
。公司自研平台矩阵完善，ADC 、双抗
、PROTAC 管线持续输出优质分子
，BD 出海模式多元，License‑out、Newco 模式均有落地 ，多项资产对外授权
，里程碑与销售分成可以纳入 DCF 现金流测算，合作方多为海外大型 MNC ，项目推进确定性较强。公司拥有国内成熟的商业化销售体系
，新药获批后放量速度领先行业，稳态净利率具备向上空间 ，DCF 模型中利润率假设可以给予合理乐观预期 。公司管线兼顾肿瘤 、代谢等大适应症
，大适应症对应更大患者基数，管线销售峰值具备想象空间 ，随着临床数据读出
，管线临床成功率参数有望持续上调
。

华东医药（000963）

公司业务布局复杂，覆盖仿制药
、医药商业、医美 、创新药四大板块 ，是分部估值的典型样本，仿制药板块给予传统 PE 估值
，医药商业业务采用低倍数 PE，医美业务享受更高估值溢价 ，创新药管线全部采用 DCF 进行价值核算。公司创新管线同时布局肿瘤与慢病赛道
，慢病药物测算过程中充分考虑存量患者、知晓率
、治疗率的折算，依托庞大的国内慢病患病基数 ，依靠薄利多销可以实现较高销售峰值 。公司持续推进 BD 合作与对外授权
，部分资产通过合作模式布局海外市场，海外分成现金流计入整体 NPV
。医美与仿制药提供稳定的当期现金流 ，可以对冲创新药研发投入
，为管线研发提供充足资金，业务之间形成良好协同。

荣昌生物（688331）

公司核心资产维迪西妥单抗完成海外 BD 授权 ，属于典型 License‑out 出海模式
，海外交易带来首付款、里程碑以及后续产品销售分成，DCF 测算需要将未来海外分成折现计入公司价值 。License‑out 给药企虽然分成比例有限 ，但合作方海外商业化能力强，管线推进成功率更高
，降低临床和海外推广风险
。公司同时布局 ADC 与自身免疫赛道，既有肿瘤大适应症管线 ，也有慢病自免资产
，在测算销售峰值时，肿瘤管线重点参考新发患者 、靶点突变率 ，自免慢病管线叠加治疗渗透率系数。公司多款管线进入临床后期
，随着 II 期
、III 期临床数据读出，管线临床成功率参数得到抬升 ，带来 rNPV 价值提升 。

百利天恒（688506）

公司核心双抗 ADC 资产完成大额海外授权
，BD 交易体量居于行业前列，属于国内前沿分子出海代表
。资产采用 License‑out 模式 ，海外市场高价体系可以放大远期销售分成的价值
，估值重点在于对未来海外销售峰值进行测算，再结合分成比例、临床成功率 、折现率完成风险调整 NPV 计算。公司平台持续输出新一代双抗 ADC 分子 ，早期管线丰富，对于早期管线
，DCF 模型选用更高 WACC 折现率，匹配早期资产高风险特征 。前沿 First‑in‑class 资产需要适度下调基础临床成功率假设 ，后续临床数据读出将成为估值向上的核心催化。

三
、板块投资核心思路

创新药投资应当跳出当期利润束缚
，重点跟踪管线的临床数据读出、BD 合作落地两大核心催化，临床数据向好会直接上调管线成功率参数 ，BD 出海落地则打开海外市场空间
，双重驱动分子 DCF 价值上行
。对于平台型成熟药企，除各管线 rNPV 加总之外 ，需要叠加平台持续产出新药的平台溢价；对于早期科创 Biotech
，估值几乎完全由管线 DCF 决定。PS 估值可以作为 DCF 的简易辅助工具，PS 本质是远期 PE 的简化 ，3 倍 PS 大致隐含 20% 净利率 、15 倍远期 PE
，实操中可以与 DCF 结果互相印证 。在参数判断层面，肿瘤药重点关注适应症线数
、靶点表达率 ，越靠前的治疗线数对应更大患者池；慢病药不能直接使用流行病学总患病人群，必须经过知晓率、治疗率 、控制率折算得到真实用药人群
。国内定价需要纳入医保谈判降价预期
，首轮谈判降幅较高，续约降幅收窄 ，海外则享受显著更高药价
，出海资产是创新药估值最重要的增量来源。不同 BD 模式各有优劣，MNC 授权项目确定性高但分成偏低 ，Newco 模式分成比例更高
，但需要关注合作方的推进能力，上述变量都需要纳入到现金流折现模型中综合考量 。