来源：华尔街见闻

　　美日两国协调干预日元
，两天合计动用近1000亿美元，规模创历史纪录 ，但效果已开始消退。高盛等华尔街机构认为
，日元贬值根源在于日本高债务压制利率上行，日本央行不敢真正加息 ，干预只能买时间 。高盛预测，日本央行下次加息或推迟至2027年1月
，届时套息交易将卷土重来，日元或再度大幅走弱 ，美国财政部此次干预也将面临损失
。

　　美日联手砸下近千亿美元干预日元
，但市场已在用行动投票：日元反弹正在迅速消退。

　　8月3日，日本财务省确认已与美国财政部联合出手 ，两天内动用近1000亿美元买入日元
，规模创历史纪录，并警告必要时将不惜再次行动 。这是自2011年福岛核灾难以来 ，美日首次携手干预汇市
。

　　消息后
，日元一度大幅走强。但反弹的持续性存疑，日元已从干预后的高点快速回落逾200点 ，价格走势与今年4月30日那次干预后的路径几乎如出一辙——冲高后迅速被市场反向消化 。

　　问题的核心不在干预本身
，而在日本央行。只要美日利差不缩小，日元就没有反弹的充分理由
。高盛经济学家目前的基准预期是：日本央行下次加息将在2027年1月 ，这意味着美日之间超过200个基点的短端利差将长期维持，“日元大概率还是会走弱
”——干预买来的
，不过是时间。

　　换句话说，只要日本央行不加息 ，干预就是在用有限的子弹打一场打不赢的仗 。8月3日
，美元指数当日几乎收平，日元收于156.99 ，仅微升0.3%
。

　　为什么干预难以奏效？

　　本轮干预规模前所未有。据日本央行账户数据
，7月31日（周四）单日干预规模约8.45万亿日元（约530亿美元），创历史最大单日干预记录；周五再度出手约5.3万亿日元（约330亿美元） 。两天合计近1000亿美元
。干预后美元兑日元一度跌至155.20 ，但随即反弹逾200点。此前自2022年9月以来
，日本财务省已累计干预逾2550亿美元，却始终未能阻止日元长期贬值趋势 。

　　尽管此次规模创纪录 ，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）在最新的报告中指出
，“市场反应处于历史干预的偏低区间，说明当日元贬值与宏观和市场基本面大体吻合时 ，干预的边际效果正在递减——尽管仍有一定作用
。”

　　为什么干预难以奏效？分析认为，日元贬值的根本逻辑
，是利差。

　　美国联邦基金利率远高于日本央行政策利率，两者之间超过200个基点的利差 ，意味着做空日元、持有美元资产每天都在赚钱 。只要这个利差存在
，套息交易就有动力持续
。

　　彭博专栏作家John Authers指出，日本财务省的干预越来越频繁 ，恰恰说明每次干预的效果越来越差。市场知道财务省的弹药有限
，也知道日本财政状况不佳，更知道唯一能真正扭转日元颓势的手段——大幅加息 ，按部分测算需要加息100个基点——在可预见的未来几乎不可能发生 。

　　日本央行为何不敢加息？

　　干预能买时间
，但无法改变方向。日本央行才是真正的变量
。

　　日本央行目前政策利率为1%，为1995年以来最高 ，但上周干预发生后数小时内
，日本央行选择按兵不动，没有加息。

　　Jesper Koll ，长期驻东京的投资银行家，直接发问：

日本央行植田和男行长信心满满地告诉我们
，他预计日本通胀将在下半财年重新加速至2%以上，但他随即选择不行动 。那么 ，你到底为什么不加息？难道是因为日本金融体系太脆弱
，加快加息会引发银行业危机？

　　答案几乎已经摆在桌面上
。日本国债市场中，超过一半的债务已由日本央行持有——因为没有其他足够的买家。一旦利率快速上升 ，日本国债价格将大幅下跌
，整个财政架构面临崩塌风险 。

　　前高盛外汇策略师 、现布鲁金斯学会研究员Robin Brooks说得更直白：

日元下跌，是因为日本高企的公共债务让这个国家无法允许收益率自由上升
。

　　他认为 ，日元贬值本质上是“一场被掩盖的债务危机的症状 ”。

债券被压制
，日元就成为一场被掩盖的债务危机最直接的症状 。

　　没有加息，一切都是临时的

　　高盛的整体结论是：短期内美元/日元的不对称风险指向进一步下行 ，若汇价再度突破158
，当局很可能再度出手；技术面看，155一旦有效跌破 ，下一个重要支撑在152附近
。

　　但中期而言，高盛研究团队（Mike Cahill领衔）认为
，

除非政策组合或全球增长前景出现实质性改变，鼓励资本回流（repatriation）将是影响日元汇率最有力的长期政策工具。

　　言下之意 ，干预和渐进加息都不足以持续强化日元 。

　　高盛外汇期权交易全球主管Praneet Shah同样警告
，“中期来看，宽货币+宽财政的政策背景对日元仍是利空 ，除非日本真正提升政策利率
，并实现实质性的外商直接投资流入
。此外，随着干预储备消耗 ，未来日本在汇率防御上的弹药将减少
，可能为更大规模的日元贬值积累风险。
”

　　长期驻东京的投资银行家Jesper Koll虽自认是日本经济乐观者，但也承认：“日元走弱仍是大概率路径 。日本央行按兵不动 ，背后是对次级银行体系的担忧；而新财政政策几乎必然最终导向通胀
，风险依然不对称地偏向更弱的日元。”

　　换句话说，干预可以买时间 ，但买不来趋势
。日本央行不加息，任何干预终将被市场消化。

　　最大的尾部风险：套息交易崩解

　　日元干预之所以牵动全球市场神经
，还有一个更深层的原因：规模庞大的日元套息交易 。

　　过去五年，借入低息日元
、投资高收益资产的策略 ，回报甚至超过了标普500的总回报
。这笔交易的前提
，是日元缓慢、可预期地贬值。

　　一旦日元快速升值，套息交易被迫平仓 ，将对全球风险资产造成冲击 。两年前（2024年8月）
，套息交易曾已以“混乱方式 ”部分平仓，造成全球市场剧烈震荡
。

　　本轮干预已令套息交易从此前稳定的上升趋势中明显震荡出局。

　　高盛交易员Jia Wen Tuea提示 ，这也是美国参与干预的现实逻辑之一：“日本是美国国债最大的境外持有方 。如果日本独自干预
，就需要抛售美债换取美元来买日元，推高美国收益率——这对华盛顿同样是个麻烦
。”

　　高盛：下次加息或在2027年1月

　　高盛经济学家逆势判断：通胀数据不足以支撑日本央行在9月加息 ，维持基准预测——下次加息将在2027年1月。

　　如果这一预测成真
，意味着美日利差将在相当长时间内维持现状，套息交易的逻辑依然成立 ，日元的结构性贬值压力不会消失 。

　　更直接的后果是：美国财政部此次联合干预，将面临重大损失——用真金白银买入的日元
，可能随着日元再度走弱而大幅贬值
。

　　Koll总结道，尽管他对日本经济持乐观态度 ，但也承认“日元大概率还是会走弱
”
，风险依然不对称地偏向日元进一步贬值。